Schuldengrenze, Zinsanstiege und Inflation

Die USA gelten vor allem seit Donald Trumps Präsidentschaft von 2017 bis 2021 als gespalten. Seit über 160 Jahren dominieren die zwei großen Parteien der Republikaner und der Demokraten das Mehrparteiensystem der Vereinigten Staaten, doch die Kluft zwischen beiden Parteien scheint in den vergangenen Jahren stetig größer zu werden. Und dieses Jahr ist es wieder so weit, dass sich die beiden Lager auf eine neue Schuldenobergrenze einigen müssen, um zu verhindern, dass die Regierung unter Präsident Biden zahlungsunfähig wird. Welche Auswirkungen dieser Prozess auf die Finanzmärkte hat bzw. was die Folgen wären, sollte es zu keiner Einigung kommen, lesen Sie im Kapitel Konjunktur. Etwas weniger turbulent geht es aktuell an den Aktienmärkten zu, die im Januar nur eine Richtung kannten, nämlich nach oben. Rezessionssorgen scheinen am Markt wie weggeblasen, wenngleich es nach wie vor einige Unsicherheitsfaktoren gibt, die für Vorsicht sprechen. Details dazu, welche Abwärtsrisiken 2023 bestehen bleiben und warum es dennoch ratsam ist, investiert zu bleiben, finden Sie im Kapitel Aktien.

Konjunktur: US-Schuldenobergrenze: Gelingt die Einigung?

In den USA kommt es alle paar Jahre zu einer Anhebung der Schuldenobergrenze, die festlegt, bis zu welchem Betrag die US-Regierung Schulden anhäufen darf. Nach Erreichen dieser Grenze im Januar beginnt nun das Hin und Her zwischen Demokraten und Republikanern. Kann eine Einigung auch diesmal gelingen, nachdem die Kluft zwischen beiden Lagern so tief scheint wie noch nie? Und welche Auswirkungen hat der Streit auf die Finanzmärkte?

  • Keine Ausgaben mehr ohne neue Grenze

    Was in Deutschland die Schuldenbremse ist, ist in den USA die sogenannte Schuldenobergrenze. Diese wurde 1917 eingeführt und sollte es der Regierung eigentlich vereinfachen – und nicht erschweren –, sich Geld zu leihen. Der Kongress legt seitdem in unregelmäßigen Abständen eine Schuldenobergrenze fest und bestimmt, wie viel Geld sich der Staat leihen darf. Die Grenze wurde seit ihrer Einführung etliche Male erhöht, da sonst das Geld ausgegangen wäre. Allein deshalb, weil aufgrund des Wirtschaftswachstums und der Inflation der Schuldenstand steigt, ist eine stetige Anhebung der Grenze notwendig. Der große Unterschied zwischen Deutschland und den USA: Über die deutsche Schuldenbremse lässt sich zwar streiten, aber die Kapitalmärkte interessiert das relativ wenig. Denn niemand bezweifelt, dass Deutschland seine Schulden bezahlen kann, auch wenn es mehr werden, als die Schuldenbremse erlaubt. Die Schuldenobergrenze in den USA dagegen kann zur technischen Zahlungsunfähigkeit führen. Und erste Probleme bereitete diese Schuldenobergrenze bereits 1953, als der Senat die Zustimmung zu einer Anhebung verweigerte. Der damalige Präsident Dwight D. Eisenhower wollte das zusätzliche Geld dazu nutzen, das Highway-Netz auszubauen, womit ein Teil der Regierung nicht einverstanden war. Seither kam es immer wieder zu hitzigen Debatten zwischen Demokraten und Republikanern, um wie viel die Grenze angehoben und wie die zusätzlichen Gelder verwendet werden sollten. 1995 und 1996 kam es infolge eines Streits über eine erneute Anhebung dann erstmals zu einem sogenannten „Shutdown“, also einem vorübergehenden Einfrieren aller Zahlungen aus der Staatskasse. 2011 führte der Streit um das Anheben der Schuldengrenze sogar so weit, dass Standard & Poor’s das Rating der USA erstmals in der Geschichte herabgestuft und auf AA+ gesenkt hat. Der Regierung wäre ohne eine Einigung zur Anhebung der Schuldengrenze das Geld ausgegangen, womit die USA das erste Mal in der Geschichte ihre Schulden nicht mehr bezahlen hätten können. Der drohende Zahlungsausfall der US-Regierung konnte bisher allerdings immer abgewendet werden.

  • Droht jetzt die Zahlungsunfähigkeit?

    Auch in diesem Jahr muss die Schuldengrenze angehoben werden, da die USA am 19. Januar die staatliche Schuldenobergrenze von 31,4 Bio. USD (29 Bio. EUR) erreicht haben (siehe Grafik).

    US-Regierung erreicht Schuldenobergrenze

    Quelle: Bloomberg; Stand 01.02.2023.

     

    Finanzministerin Janet Yellen leitete unmittelbar darauf Notfall- Maßnahmen und die sogenannte „debt issuance suspension period“ (DISP) ein, um eine Zahlungsunfähigkeit zu vermeiden und den Spielraum der Regierung von Präsident Joe Biden zu erhalten. Sie friert damit Ausgaben, die nicht unbedingt notwendig sind, ein. Laut Aussage Yellens kann damit aber nur Zeit bis Juni erkauft werden, dann gelten die USA als zahlungsunfähig. Sollte der US-Kongress die Obergrenze also nicht bis Juni anheben, droht den USA ein Regierungsstillstand und im schlimmsten Fall eine erneute Herabstufung ihres Ratings. Die Republikaner haben die knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus und es ist zu erwarten, dass sie dies nutzen werden, um der Regierung für die Zustimmung zu einer höheren Schuldengrenze Zugeständnisse abzuringen. Die von einigen republikanischen Abgeordneten geforderten Einschränkungen von Renten- oder Krankenversicherungszahlungen werden die Demokraten aber kaum hinnehmen können. Generell gilt es als Ziel der Republikaner, die Staatsausgaben deutlich zu reduzieren, was die Regierung Bidens aber nicht mittragen wird.

  • Erhöhte Volatilität erwartet

    Erfahrungsgemäß ziehen sich die Streitereien bis kurz vor der Deadline hin, dann sollte es aber zu einer Einigung kommen. Obwohl die Kluft zwischen Demokraten und Republikanern aktuell so tief scheint wie nie, gehen wir in der BTV auch diesmal davon aus, dass eine Einigung und damit eine Anhebung der Schuldengrenze erzielt werden kann. Zu einem Zahlungsausfall wird es nicht kommen, kurzfristige negative Effekte auf die Finanzmärkte sind aber nicht auszuschließen. In der Vergangenheit kam es häufig zu einer temporären Einengung der sogenannten „financial conditions“, die die Finanzierungsbedingungen, unter anderem die Bewertungen am Aktienmarkt, die Höhe der Zinsen oder die Wechselkurse, zusammenfassen. Zudem wurde eine erhöhte Volatilität am Aktienmarkt beobachtet, die während des Streits 2011 besonders ausgeprägt war, bevor im August die Einigung erzielt wurde (siehe Grafik). Sollten die Demokraten gravierende Zugeständnisse hinsichtlich einer Verringerung der Staatsausgaben machen müssen, kann dies auch das BIP-Wachstum negativ beeinflussen. Das Risiko einer Rezession, das in den USA aufgrund der drastischen Zinserhöhungen der Fed im 2. Halbjahr nicht ausgeschlossen ist, kann dadurch erhöht werden.

    Aktienmärkte reagieren bei Anhebung der Schuldenobergrenze

    Quelle: Bloomberg; Stand 01.02.2023.

Anleihen: Und die Zinsschraube dreht sich weiter

Wie bereits erwartet und auch an den globalen Rentenmärkten eingepreist, haben Fed und EZB Anfang Februar wieder an der Zinsschaube gedreht. Die Absicht ist bei beiden dieselbe wie schon 2022: die Bekämpfung der Inflation. Die Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik dürften erst im 2. Halbjahr sichtbar werden.

  • Kampf gegen die Inflation geht in die 2. Runde

    Auch wenn die Inflation sowohl in den USA als auch in der Eurozone von ihren Höchstständen langsam zurückkommt, ist der Kampf noch nicht ausgefochten. Anfang Februar hat die US-Notenbank Fed den Leitzins wie erwartet um 25 Basispunkte auf 4,75 % und die EZB ihren um 50 Basispunkte auf 3,0 % angehoben. Die Zinsschritte sind somit kleiner geworden und das Ende des Zinsanhebungszyklus scheint in greifbare Nähe zu rücken. In den USA wird der finale Leitzins bei 5,0 % und in der Eurozone bei 3,75 % erwartet. Ein schnelles Senken der Leitzinsen erwarten wir in der BTV nicht, da nach unserer Einschätzung die Inflation nur schrittweise zurückgehen dürfte und die Notenbanken ein vorschnelles Lockern vermeiden müssen, das der Inflation nur neuen Schub verleihen könnte. Als abschreckendes Beispiel werden oftmals die 70er-Jahre zitiert, in denen die
    Notenbanken mit vorschnellen Zinssenkungen die Inflation erneut befeuerten und schließlich noch restriktivere Maßnahmen auffahren mussten, um die entgleiste Inflation zu bekämpfen (siehe Grafik). Damit ist die Wahrscheinlichkeit sehr groß, dass die Notenbanken einen starken Rückgang der Wirtschaftsleistung bzw. auch eine mögliche milde Rezession akzeptieren werden, um die Teuerung in den Griff zu bekommen. Da die wachstumsdämpfenden Effekte einer restriktiven Geldpolitik erst mit einem zeitlichen Versatz zum Tragen kommen, ist es für die Notenbanker umso schwieriger, eine geeignete Leitzinshöhe abzuschätzen, die die Inflation zwar bekämpft, aber die
    Wirtschaft nicht zu stark abwürgt. Wenn ein höheres Zinsniveau auch den Konjunkturausblick eintrübt, so profitieren Anleiheinvestor* innen zumindest über höhere Renditen davon. Vor allem
    das als vergleichsweise sicher geltende Staatsanleihesegment liefert nach Jahren der rekordtiefen Zinsen wieder solide Renditen.

    Geldpolitischer Fehler in den 70ern: Inflation steigt nach vorschneller Zinssenkung

    Quelle: Bloomberg; Stand 02.02.2023.

  • Riskantere Anleihesegmente abhängig von Konjunkturentwicklung

    Nicht nur Staatsanleihen sind aufgrund der höheren Renditen verstärkt nachgefragt, auch Unternehmens-, Hochzins- und Schwellenländeranleihen profitierten zuletzt von Zuflüssen.
    Das bevorstehende Ende des Zinsanhebungszyklus, bessere Aussichten für die Eurozone sowie die Aufhebung von Chinas Null-Covid-Politik ließen die Risikoaversion der Anleger*innen zurückgehen und diese auch wieder in riskantere Rentensegmente investieren. Die Risikoaufschläge sind daher seit November letzten Jahres stark zurückgegangen. Es stellt sich die Frage, ob diese Entwicklung gerechtfertigt ist, insbesondere in Anbetracht der höheren Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen, tiefer, aber dennoch leicht steigender Ausfallraten sowie einer sich fortsetzenden Konjunkturabkühlung. Wie in der Grafik ersichtlich, liegen die Risikoaufschläge zwar weiterhin deutlich über dem Vorkriegsniveau, sie haben sich aber seit den Hochständen im November wieder halbiert. Ein erneuter Anstieg in einem Rezessionsszenario hat damit an Wahrscheinlichkeit gewonnen. Mit dem Ziel, Anleihen als Gegengewicht zum Aktienportfolio zu halten, macht ein Investment in sichere Staatsanleihen Sinn, da diese in Zeiten der Rezession von einer steigenden Nachfrage profitieren sollten. Um die Renditechancen zu verbessern, kann zusätzlich in EURoder
    USD-Unternehmensanleihen guter Qualität investiert werden. Auch hier kann es zwar bei Stressphasen zu einem Anstieg der Risikoaufschläge kommen, der daraus resultierende Performancerückgang sollte allerdings von den höheren Renditeniveaus relativiert werden. Vorsicht ist allerdings bei riskanten Segmenten wie Hochzins- oder Schwellenländeranleihen geboten, die während Marktturbulenzen unter stark steigenden Risikoaufschlägen leiden. Im BTV Asset Management mischen wir diese Segmente aktuell nur sehr selektiv bei und sind nach wie vor untergewichtet.

    Risikoaufschläge im Hochzinssegment sind stark zurückgegangen

     

    Quelle: Bloomberg; Stand 02.02.2023.

Aktien: Top-Jahresstart für Aktien: Sind die Rezessionssorgen passé?

Die globalen Aktienmärkte haben einen fulminanten Jahresstart hingelegt, die Rezessionssorgen am Markt scheinen wie weggeblasen. Kritische Investor*innen stellen sich nun die Frage, ob die Rallye als nachhaltig eingestuft werden kann. In der BTV sehen wir erneute Rücksetzer in diesem Jahr zwar als wahrscheinlich an, bleiben dem Aktieninvestment aber dennoch treu.

  • Jahresanfangsrallye trotz eingetrübter Konjunkturaussichten

    So manche Investor*innen haben sich bei diesem starken Jahresstart wohl ungläubig die Augen gerieben: Wie in der Grafik ersichtlich, lieferte der MSCI All Country World eine Januar- Performance von 7,1 %, der S&P 500 schaffte mit einem Plus von 6,2 % sogar den zweitbesten Januar seit dem Jahr 2000. Die Aufholjagd des im Jahr 2022 stark abgestraften technologielastigen Nasdaq Composite sticht mit einem Plus von 10,7 % besonders ins Auge. Und das trotz bestehender Unsicherheiten und eingetrübter Konjunkturaussichten. Eine Inflation, die nur sehr langsam zurückgeht, Vorlaufindikatoren für Geschäftsklima und Konsumentenvertrauen, die eine abnehmende Wachstumsdynamik anzeigen, sowie die restriktive Geldpolitik der Notenbanken sprechen nicht unbedingt für eine nachhaltige Kursrallye. Nach BTV Einschätzung sind die hohe Inflation sowie die restriktive Geldpolitik der Notenbanken die größten Risiken für den diesjährigen Aktienmarktausblick. Auch wenn die Inflationszahlen bedingt durch tiefere Rohstoffpreise, die Entspannung der Lieferkettenproblematik sowie Basiseffekte sinken, so bleibt ein gewisser Inflationsdruck dennoch bestehen, der einer schnellen Rückkehr der Inflation auf das Zielniveau von 2 % entgegenwirkt. Damit werden die Notenbanken ihrem angekündigten Zinsanhebungspfad wohl treu bleiben. Es ist bekannt, dass ein höheres Zinsniveau erst mit Verzögerung auf die Wirtschaftsleistung drückt, weshalb die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA, aber auch in der Eurozone im 2. Halbjahr 2023 gestiegen ist. Auch wenn diese milde ausfällt, kann diese Entwicklung mit einer Gewinnrezession sowie erneuten Rücksetzern am Aktienmarkt einhergehen.

    Internationaler Aktienmarkt setzte im Januar zu Erholungsrallye an

    Quelle: Bloomberg; Stand 02.02.2023.

    Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

  • Trotz möglicher Rücksetzer investiert bleiben

    Abwärtsrisiken bleiben damit auch 2023 bestehen, und dennoch kann das aktuelle Umfeld nur schwer mit historischen Wirtschaftsabschwüngen verglichen werden. Die Pandemie und der Krieg
    in der Ukraine haben Angebot und Nachfrage verzerrt, das Arbeitskräfteangebot verknappt und die Ersparnisse unter anderem durch die Wirtschaftshilfen stark steigen lassen. Damit haben wir es aktuell mit einer sehr untypischen Konjunkturabkühlung zu tun. So sind Haushalte und Unternehmen sehr gut aufgestellt. Die Schuldenlast der Haushalte ist gering und die gestiegene Verschuldung der Unternehmen ging in den vergangenen Jahren mit höheren Gewinnen einher. Unternehmen profitieren von hohen Cash-Beständen und auch Haushalte können auf hohe Ersparnisse zurückgreifen, die über die Zeit zwar aufgebraucht werden, aber den Konsum in einer wachstumsschwachen Zeit unterstützen. Die Tatsache, dass Unternehmen über Fachkräftemangel klagen, führt auch dazu, dass weniger Personal entlassen wird als in einem Konjunkturabschwung üblich, was wiederum den Arbeitsmarkt sowie die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer*innen verbessert. Steigende Gehälter können zumindest die Inflation ausgleichen und stützen damit den Konsum und die Wirtschaftsleistung. Eine Rezession sowie Einbrüche der Unternehmensgewinne gehen in der Regel mit einer steigenden Risikoaversion der Unternehmen einher, was zu geringeren Investitionen und Einstellungszahlen bzw. steigenden Entlassungen führt. Wird nur von einer kurzen, milden Rezession ausgegangen, so wie dies aktuell der Fall ist, neigen Unternehmen dazu, nur in geringem Ausmaß auf rezessive Tendenzen zu reagieren und eher darüber hinwegzublicken. Neben solide aufgestellten Haushalten und Unternehmen haben zuletzt auch die verbesserte Energieverfügbarkeit für Europa sowie das Ende von Chinas Null-Covid-Politik den Wirtschaftsausblick  aufgehellt. In der BTV raten wir demnach, trotz der Wirtschaftsabkühlung
    der Anlageklasse Aktien treu zu bleiben und Rücksetzer als Zukaufmöglichkeit zu nutzen, anstatt abzustocken. Im BTV Asset Management wird die Aktienbandbreite aktuell zu 75 % ausgenutzt. Außerdem wurde der Anteil an Schwellenländeraktien im Januar leicht erhöht. Der im Jahr 2022 stark abgestrafte Sektor dürfte von einem schwächeren US-Dollar, dem nahenden Ende des US-Zinsanhebungszyklus sowie von der Aufhebung von Chinas Null-Covid-Politik profitieren. In der Grafik ist der negative Zusammenhang zwischen der Performance der Schwellenländerbörsen und jener des US-Dollars klar ersichtlich.

    Schwellenländeraktien profitieren von schwächerem US-Dollar

    Quelle: Bloomberg; Stand 02.02.2023.

    Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Rohstoffe: Chinas Öl- und Goldnachfrage treibt die Preise

Chinas Nachfrageentwicklung bleibt einer der wichtigsten Preistreiber für Rohstoffe, auch 2023. Während das Ende der Null-Covid-Politik und die Aussicht auf eine deutlich anziehende Nachfrage den Ölpreis beflügeln können, dürfte die OPEC+ vorerst noch im Beobachtungsmodus bleiben und die Produktionsmenge nicht anpassen.

  • Die Nachfrage treibt den Preis, nicht das Angebot

    Die aktuelle Terminkurve für Rohöl der Nordseesorte Brent befindet sich in sogenannter „backwardation“ (siehe Grafik). Diese Formation spricht für aktuelle Energieknappheit, weshalb
    der Ölpreis weiterhin auf einem hohen Niveau verharrt. Die weitere Entwicklung des Ölpreises hängt aktuell mehr von der Nachfrage- als von der Angebotsentwicklung ab. Während die globale Wachstumsabschwächung für eine sinkende Nachfrage spricht, dürfte die Aufhebung der Null-Covid-Politik Chinas diese wieder anspringen lassen. Die Frage ist nur: Wie schnell? Die offiziellen chinesischen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) sind im Januar jedenfalls bereits deutlich angestiegen (Dienstleistungssektor von 41,6 auf 54,4 Punkte) und halten einiges an Potenzial bereit. Angebotsseitig wird vorerst keine Änderung der OPEC+-Förderpolitik erwartet, da das aktuelle Preisniveau für solide Umsätze der Förderländer sorgt. Die aktuell vereinbarte Obergrenze des OPEC+-Produktionsniveaus dürfte damit vorerst konstant bleiben. Vor allem auch, weil erste Schätzungen der OPEC-Produktion ergeben haben, dass einige Staaten ihre zugeteilten Quoten nicht erfüllen können, weshalb die gesamte Ölproduktion der OPEC+-Staaten weiterhin unter Plan liegt. Damit dürfte für die weitere Entwicklung des Ölpreises fürs Erste die Nachfrage ausschlaggebender bleiben als das Angebot. In der BTV erwarten wir daher eine Seitwärtsbewegung des Ölpreises, da Energie weiterhin ein stark nachgefragter Rohstoff bleibt, aber ein zu hohes Preisniveau die Nachfrage während eines Konjunkturabschwungs auch schnell einbremsen kann.

  • Spekulative Anleger als Preistreiber

    Gold befindet sich immer noch im Bann hoher Inflation und schwächerer Konjunkturaussichten, was den Preis stützt. Im Gegensatz dazu wirken die stark gestiegenen Zinsen allerdings belastend. Da sich diese Preistreiber in etwa die Waage zu halten scheinen, waren es zuletzt andere Faktoren, die den Goldpreis beeinflusst haben. Zum einen die Zentralbanknachfrage, die 2022 mit 1.136 Tonnen das höchste Niveau seit 55 Jahren erreichte. Die größten Nachfrager waren dabei die Türkei, Indien
    und China. Zum anderen stieg die Investmentnachfrage 2022 um 10 % auf gut 1.100 Tonnen an. In den letzten Wochen trieben vor allem spekulative Anleger*innen den Goldpreis nach oben und weniger die ETF-Bestände. Mehr Interesse könnte vor allem dann geweckt werden, wenn die Notenbanken bei ihren kommenden Sitzungen ein Ende des Zinserhöhungszyklus andeuten würden bzw. zumindest die Geschwindigkeit weiter verringern.

    Terminkurve Brentöl spricht für die aktuelle Energieknappheit

    Quelle: Bloomberg; Stand 01.02.2023.