Geht Deutschland auf eine Rezession zu, während die USA Entwarnung geben?

Deutschland kommt nicht aus der Krise, wenngleich eine Rezession bisher vermieden werden konnte. Auch im 2. Quartal gelang aber lediglich ein Wachstum von 0 % gegenüber dem Vorjahr (siehe Grafik), was verschiedene Häuser dazu veranlasst hat, ihre Wachstumsprognosen für die größte Volkswirtschaft der Eurozone für das laufende Jahr noch einmal nach unten zu revidieren. Auch das Münchner Ifo-Institut rechnet nun mit „null Wachstum“ statt wie bisher mit 0,4 %. Für 2025 senkte das Institut Anfang September seine Schätzung ebenfalls, von 1,5 % auf 0,9 %. Erst 2026 soll die Wirtschaft wieder wachsen, dann um 1,5 %.

Deutsche Konjunkturschwäche hält an

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024

Laut Ifo-Konjunkturchef Timo Wollmershäuser steckt die deutsche Wirtschaft fest und dümpelt in einer Flaute, während andere Länder bereits wieder leichten wirtschaftlichen Aufwind verspüren. Besonders die deutsche Industrie leidet weiterhin. Dabei sind es nicht mehr so sehr die hohen Energiepreise, sondern die schwache globale Nachfrage sowie die Verunsicherung unter den Unternehmen, die aktuell belasten. Angesichts der Wirtschaftsschwäche und des unsicheren konjunkturellen Ausblicks wird zu wenig investiert und die Produktivität tritt seit Jahren auf der Stelle.

Auch unter den Konsument*innen herrscht Verunsicherung, was sich in einer schwachen Auftragslage widerspiegelt. Zwar führen die rückläufige Inflation und Zinssenkungen zu einem Kaufkraftgewinn, der sich aber nicht in höherem Konsum niederschlägt. Vielmehr erhöht sich die Sparquote, diese liegt inzwischen bei 11,3 % und damit deutlich über dem Zehnjahresdurchschnitt von 10,1 % vor Corona.

Traditionelle deutsche Geschäftsmodelle werden zusehends unter Druck gesetzt. Die größten Herausforderungen sind dabei die Energiewende und die Notwendigkeit der Dekarbonisierung, die Digitalisierung, der demografische Wandel, höhere Energiepreise und eine veränderte Rolle Chinas in der Weltwirtschaft. Diese veränderten Rahmenbedingungen zwingen die Unternehmen, ihre Produktionsstrukturen anzupassen, so das Ifo-Institut. Gelingt die Anpassung an diese neuen Herausforderungen nicht, droht die Abwanderung. Einer jüngst von der Deutschen Industrie- und Handelskammer (DIHK) durchgeführten Umfrage zufolge, an der 3.300 Unternehmen teilgenommen haben, erwägen aktuell vier von zehn Industriebetrieben in Deutschland, ihre Produktion am Standort Deutschland wegen der Energiesituation einzuschränken oder ins Ausland zu verlagern.

Bei den größeren Industrieunternehmen mit mehr als 500 Beschäftigten denken inzwischen sogar mehr als die Hälfte darüber nach. Große Unternehmen mit einer gewissen Machtstellung gehen hingegen einen anderen Weg. So hat Volkswagen jüngst die Forderung an die EU geäußert, ihre Emissionsziele zu ändern und „an die Realität anzupassen“. Außerdem werden EU-Hilfen für die Autoindustrie gefordert, die einen maßgeblichen Beitrag zur deutschen Wirtschaftsleistung leistet und deren aktuelle Schwäche einer der Hauptgründe ist, warum Deutschland nicht aus seinem Konjunkturtief herauskommt.

Deutsche Unternehmen erwägen Produktionseinschränkung und/oder Abwanderung

Quelle: Energiewende-Barometer 2024 des DIHK; Stand 14.10.2024

„Arbeitet härter!“

Christian Sewing, Vorstandsvorsitzender der Deutschen Bank, hat seine Landsleute nun aufgefordert, härter zu arbeiten, wenn sie die Wirtschaft des Landes wieder auf Kurs bringen wollen. Die gearbeiteten Stunden liegen in Deutschland unter dem EU-Schnitt. Während EU-Bürger*innen durchschnittlich 34 Stunden pro Woche arbeiten, sind es in Deutschland nur etwa 28 Stunden. Nachdem VW Anfang September angesichts der schwachen Auftragslage Überlegungen zu beispiellosen Werksschließungen in Deutschland anstellte, greift die Forderung nach mehr Arbeitswille in der deutschen Bevölkerung aber wohl zu kurz. Vielmehr gilt es, traditionsreiche Geschäftsmodelle schnellstmöglich an die neuen Gegebenheiten anzupassen und auf die veränderten Rahmenbedingungen zu reagieren.

Ein kurzer Einbruch im April, ein kurzer Einbruch im August. Abgesehen davon legten die Aktienmärkte – allen voran der US-amerikanische – bisher eine beeindruckende Jahresperformance hin. Darf man damit rechnen, dass dies im 4. Quartal so weitergeht? Der September 2024 fällt verglichen mit der Historie etwas aus der Reihe, da fast alle globalen Aktienindizes positiv performt haben. Betrachtet man hingegen die durchschnittliche Monatsperformance des S&P 500 seit 1928, war der September im Durchschnitt der schlechteste Monat für Aktien (siehe Grafik). Doch was sind die Gründe dafür?

September: ein ruppiger Monat für Aktien

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024
Wertentwicklung der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Viele Anleger*innen bereiten sich im Herbst bereits auf das Jahresende vor und realisieren ihre Gewinne, was mitunter zu einem verstärkten Verkaufsdruck führen kann. Im Herbst finden außerdem meist politische Ereignisse wie Wahlen statt und entsprechende Großereignisse wie die diesjährige US-Präsidentschaftswahl führen im Vorfeld nicht selten zu einer erhöhten Volatilität an den Märkten. Im 4. Quartal nimmt zudem das Volumen an Aktienrückkäufen tendenziell ab. Dieses Instrument wird von Unternehmen genutzt, um ihre eigenen Aktien zurückzukaufen, und verringert die Anzahl an gehandelten Aktien.

Durch den Kauf von Aktien am Markt kann ein Unternehmen seine Kapitalstruktur optimieren oder seine Einschätzung signalisieren, dass der aktuelle Marktpreis für die eigenen Aktien unterbewertet ist. Diese Rückkäufe können dazu führen, dass die Nachfrage nach den betreffenden Wertpapieren steigt – oder eben sinkt, wenn das Volumen an Aktienrückkäufen rückläufig ist.

Strategische Positionierung wird beibehalten

Selbst wenn in den kommenden Wochen mit einer etwas höheren Volatilität zu rechnen ist, halten wir im BTV Asset Management an unserer strategischen Positionierung fest. Ein stabiles bis leicht verlangsamtes Wirtschaftswachstum und eine rückläufige Inflation sollten trotz möglicher Rücksetzer für eine positive Marktentwicklung sorgen. Zudem werden anstehende Zinssenkungen unterstützen, wenngleich deren positiver Effekt erst mit einiger Verzögerung an den Märkten spürbar sein wird. Details zu unserem Zinsausblick und eine Einschätzung darüber, ob die aktuellen Markterwartungen realistisch sind, lesen Sie im Kapitel Anleihen.

Der S&P 500 zeigt 2024 eine starke Performance

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024
Wertentwicklung der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Die großen Notenbanken Fed und EZB haben bisher den Erwartungen entsprechend geliefert und die Zinsen gesenkt. Der weitere Pfad der EZB-Geldpolitik scheint relativ klar zu sein, bis Jahresende werden noch ein bis zwei Schritte erwartet. Etwas mehr Unbekannte spielen hingegen in die Politik der Fed, die Zinssenkungserwartungen sind in den letzten Wochen aufgrund der guten Konjunkturdaten stark zurückgegangen. Aktuell preisen die Futures über 150 Basispunkte bzw. 6 Schritte an Senkungen in den kommenden 18 Monaten ein (siehe Grafik). Aufgrund der besseren Konjunkturdaten sind auch die Inflationserwartungen etwas angestiegen, weshalb Unsicherheit herrscht, wie schnell und wie stark die Fed die Zinsen wirklich senken kann. Trotz der jüngsten Abkühlung des Arbeitsmarktes blieb das Wirtschaftswachstum aber relativ stabil und eine Rezession in den kommenden Monaten ist nicht im BTV Basisszenario enthalten. Dennoch ist die US-Zinskurve seit über zwei Jahren invers, woraufhin in der Vergangenheit fast immer eine Rezession folgte. Was ist diesmal anders?

An den Märkten eingepreiste US-Zinssenkungserwartungen

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024

Die erste Zinssenkung bzw. die Erwartung weiterer Schritte hat das kurze Ende der US-Zinskurve nach unten gedrückt und die Inversion – also höhere Zinsen für kurze Laufzeiten als für längere – nach über zwei Jahren beendet (siehe Grafik). Eine invertierte Zinskurve galt in der Vergangenheit oft als Vorbote einer Rezession, diese ist bisher aber ausgeblieben. Generell entsteht die Inversion der Zinskurve aus folgendem Grund: Im Umfeld von rückläufigem Wirtschaftswachstum steigt die Sparquote an, während Investitionen sinken.

Einerseits kann es sein, dass in diesem frühen Stadium der Abkühlung die Fed die Zinsen immer noch erhöht, weil die nachlaufenden Konjunkturindikatoren Arbeitsmarkt und Inflation zu diesem Zeitpunkt noch eine Überhitzung der Wirtschaft signalisieren. Diese Zinserhöhungen schieben das kurze Ende der Zinskurve nach oben. Gleichzeitig entsteht am Markt aber die Erwartung, dass die Fed die Zinsen mittel- bis langfristig aufgrund der abkühlenden Wirtschaft wieder senken muss, was das lange Ende nach unten drückt. Dies sorgt für eine Invertierung der Zinskurve, die kurzfristigen Zinsen sind also höher als die langfristigen.

Inversion der Zinskurve nach über zwei Jahren beendet

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024

Trotz der zwei Jahre andauernden Invertierung blieb eine Rezession bisher aber aus, da andere Faktoren im Vordergrund standen. Ungeachtet des hohen Zinsniveaus blieben die Nachfrage hoch, der Konsum stabil und die Unternehmen gesund. Lange Zeit haben US-Konsument*innen und -Unternehmen von den Hilfszahlungen infolge des Coronavirus profitiert und hatten wenig Bedarf an Fremdfinanzierungen.

Das hohe Zinsniveau hat also nicht allzu sehr belastet. Zudem war der Arbeitsmarkt sehr eng, die US-Wirtschaft nahe der Vollbeschäftigung und der Arbeitskräftemangel trieb das Lohnniveau nach oben. Es war also genügend Kaufkraft da, um zu konsumieren, und die hohe Nachfrage führte in weiterer Folge dazu, dass Unternehmen viel investieren konnten. Auch angesichts des zuletzt leichten Anstiegs der Arbeitslosenzahlen bleibt der Arbeitsmarkt stabil und die wirtschaftliche Abkühlung sollte lediglich der Fed genügend Spielraum für Zinssenkungen verschaffen, aber nicht in einer Rezession enden – aller Invertierung zum Trotz.

Dass der Goldpreis dieses Jahr mehrere Rekordhochs geknackt hat, lag an neuen strukturellen Treibern. Dennoch waren die Notenbanken nicht ganz unbeteiligt daran, denn das jüngste Rekordhoch bei über 2.600 USD je Feinunze wurde erreicht, nachdem EZB und Fed im September erwartungsgemäß ihre Zinsen gesenkt hatten. Die Zinssenkung der US-Notenbank führte außerdem dazu, dass der US-Dollar gegenüber dem Euro etwas abgewertet hat, was sich zusätzlich positiv auf den Goldpreis auswirkt. Dennoch waren die Zinsen nicht der Haupttreiber für den Goldpreis im Laufe des vergangenen Jahres.

USD wertet ab und unterstützt den Goldpreis

Quelle: Bloomberg, Stand: 14.10.2024

Zum einen stand die Funktion des Edelmetalls als „sicherer Hafen“ rund um den Konflikt im Nahen Osten im Vordergrund, jüngst zusätzlich unterstützt durch aufkommende Konjunktursorgen und gestiegene Rezessionsrisiken. Zum anderen waren es die Notenbanken, die als große Käufer fungierten und mit einer hohen Nachfrage den Goldpreis in immer neue Höhen trieben. Diese Zentralbankkäufe haben sich seit Mitte 2022 verdreifacht – und eine Trendumkehr ist aktuell nicht in Sicht. Die Hauptgründe dafür scheinen nämlich geopolitische Unsicherheiten sowie das Risiko von US-Sanktionen und die stark gestiegenen US-Schulden gewesen zu sein. Umstände, die sich so schnell nicht auflösen werden.

Zudem sind die Zentralbanken nicht sehr preissensitiv und dürften ihre Käufe selbst angesichts des rekordhohen Goldpreises aufgrund der oben genannten Gründe weiterführen. Nachdem zuletzt auch das Investoreninteresse für Gold wieder zugenommen hat und vor allem aus Europa und Nordamerika vermehrt Zuflüsse in Gold-ETFs erkennbar waren, dürfte der Goldpreis in den kommenden Monaten gut unterstützt bleiben. Selbst wenn eine Rezession nicht Teil des BTV Basisszenarios ist, haben die diesbezüglichen Risiken zuletzt etwas zugenommen, wogegen Gold als Absicherung beliebt ist. Weitere Zinssenkungen in den kommenden Monaten dürften ebenfalls für etwas Unterstützung sorgen.