Unruhe in der Welt: Risiken und Alternativen

Für die US-Wirtschaft bestehen aktuell einige maßgebliche Risiken, während die US-Notenbank gleichzeitig für wenig Unterstützung sorgt. Während US-Aktien vor diesem Hintergrund etwas an Attraktivität eingebüßt haben, scheinen Schwellenländer wieder mehr Potenzial zu bieten.

Anhaltende Risiken für die US-Wirtschaft

Obwohl sich US-Aktien nach ihrem Kurseinbruch Anfang April rasch erholt und seither stark performt haben, bestehen einige maßgebliche Risiken für die US-Wirtschaft weiter. Dazu zählen die fiskalische Unsicherheit aufgrund der massiv steigenden Verschuldung, geopolitische Spannungen sowie eine restriktive Handelspolitik, die in Form von Zöllen ein nicht unerhebliches Risiko für die US-Wirtschaft und ein mögliches Wiederansteigen der Inflation bedeutet. Gleichzeitig ist wenig Unterstützung seitens der Fed zu erwarten. Die US-Notenbank bleibt im Gegensatz zu anderen Zentralbanken zögerlich bei Zinssenkungen, was die Attraktivität von US-Aktien schmälert.

US-Aktienmarkt ignoriert aktuelle Risiken

Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Attraktivität von Schwellenländeraktien gestiegen

Demgegenüber bieten Schwellenländer (EM) derzeit ein attraktiveres Renditepotenzial bei gleichzeitig günstigerer Bewertung. Die Kombination aus einem schwächeren US-Dollar, fallenden globalen Zinsen und einer sich beschleunigenden Weltwirtschaft schafft ein günstiges Umfeld sowohl für EM-Aktien als auch für EM-Anleihen. Zudem profitieren viele EM-Volkswirtschaften von strukturellen Reformen, stabilen Leistungsbilanzen und einem zunehmenden Kapitalzufluss, insbesondere in Aktienmärkte mit soliden Fundamentaldaten. EM-Anlagen weisen eine geringere Korrelation zu US-Aktien auf und können somit zur Stabilisierung des Gesamtportfolios beitragen.

Allokationsanpassung im BTV Asset Management

In Summe hat uns dieses Umfeld im BTV Asset Management jüngst dazu bewogen, im Aktiensegment den US-Anteil von Small- und Large-Caps zugunsten von EM-Aktien zu reduzieren. Im Portfoliokontext erscheint diese Umschichtung sowohl aus makroökonomischer Sicht als auch auf Basis von bewertungsbezogenen Faktoren sinnvoll. Neben dem oben erwähnten Umfeld und den daraus entstehenden Risiken für US-Aktien sind diese außerdem nach wie vor teuer bewertet, insbesondere im Vergleich zu anderen Regionen. Eine ähnliche Umschichtung haben wir im Anleihesegment in den BTV Asset-Management- Mandaten vorgenommen. Details dazu finden Sie im nächsten Kapitel.

Während die jüngsten US-Inflationszahlen für etwas Erleichterung an den Anleihemärkten gesorgt haben, wird die Fed hinsichtlich Zinssenkungen wohl zurückhaltend bleiben. Für die langfristigen US-Zinsen dürfte aber die Nachfrageseite das größte Risiko darstellen.

US-Inflation sorgt für etwas Erleichterung

In den USA sorgte eine schwächer als erwartet ausgefallene Inflationsrate im Mai für kurzfristige Erleichterung an den Anleihemärkten. Einzelne Güter wurden wegen der Zölle zwar deutlich teurer, aber insgesamt blieb der Preisdruck geringer als befürchtet, auch weil Unternehmen zurzeit noch von Lagerbeständen profitieren, die vor den Zollerhöhungen importiert wurden. Das Risiko besteht jedoch, dass zollbedingte Preissteigerungen in den kommenden Monaten noch stärker durchschlagen werden. Der Spielraum für deutlich sinkende Renditen bleibt also begrenzt. Geopolitische Spannungen im Nahen Osten ließen zuletzt außerdem die Ölpreise steigen und haben das Inflationsrisiko wieder in den Vordergrund gerückt (Details siehe Kapitel Rohstoffe).

Fed wartet weiter ab

Erwartungsgemäß hat die Fed daher bei ihrer Juni-Sitzung an ihrer abwartenden Haltung festgehalten, bis Jahresende werden am Markt noch maximal zwei Zinssenkungen erwartet. Neben den Markterwartungen lohnt sich aber auch ein Blick auf den sogenannten Dot Plot der Fed, der vierteljährlich aktualisiert wird. Der Dot Plot ist eine Grafik, die zeigt, wie die Mitglieder der Fed die zukünftige Entwicklung der Leitzinsen bis Jahresende einschätzen (siehe Grafik). Jeder Punkt (Dot) steht dabei für die Zinsprognose eines einzelnen Fed-Mitglieds. Der Dot Plot zeigt dabei nicht nur die Zinssenkungen oder -erhöhungen, die Fed-Mitglieder erwarten, sondern auch, ob es eine Einigkeit oder große Unsicherheit unter den Mitgliedern gibt. Zudem erkennt man, wie sich die Meinung der Fed-Mitglieder über die Zeit verändert, wenn man mit früheren Dot Plots vergleicht. Wie in der Grafik ersichtlich, zeigen sich die Fed-Mitglieder gespalten zwischen zwei Zinssenkungen und überhaupt keiner mehr in diesem Jahr. Die „taubenhafteren“ Mitglieder, die auch in der letzten Sitzung schon für weniger Zinsschritte plädierten, wurden demnach noch vorsichtiger und sehen nun keine weitere Zinssenkung als den geeigneteren Weg an.

Fed Dot Plot: FOMC* gespalten zwischen keiner und zwei Zinssenkungen

Sinkende Nachfrage limitiert Zinsrückgang

Die Geldpolitik der Fed beeinflusst nur die kurzlaufenden Zinsen, die laut Markterwartungen, aber auch laut Dot Plot, bis Jahresende nicht deutlich fallen dürften. Es spricht aber auch wenig dafür, dass die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen (USTs) in nächster Zeit sinken werden. Ein zentrales Thema bleibt dabei die veränderte Nachfrage nach USTs, insbesondere durch ausländische Investor*innen. Während die Nachfrage aus dem Ausland im 1. Quartal 2025 noch sehr stark war (siehe Grafik), deuten aktuelle Daten hier auf ein Nachlassen hin. Statistiken der Fed zeigen, dass die bei der US-Notenbank verwahrten Bestände ausländischer Zentralbanken seit Ende März um etwa 56 Mrd. US-Dollar gesunken sind – und das trotz einer Abwertung des US-Dollars, was Käufe eigentlich attraktiver machen sollte. Zudem führt das Quantitative-Easing-Programm der Fed, im Zuge dessen sie auslaufende US-Staatsanleihen nicht mehr reinvestiert, ebenfalls zu einer geringeren Nachfrage. Diese Entwicklung hat zur Folge, dass die Nachfragelast zunehmend auf inländische Investoren übergeht – etwa Pensionsfonds, Versicherungen oder Banken. Diese Gruppen sind jedoch preisempfindlicher, was bedeutet, dass sie nur bei attraktiveren Renditen bereit sind zu kaufen. Dadurch steigt der Druck auf die Finanzierungskosten des Staates. Gleichzeitig bleibt die hohe US-Staatsverschuldung ein strukturelles Risiko.

Erhöhte Risiken für langlaufende USTs

Die Kombination aus steigender Verschuldung, sinkender ausländischer Nachfrage und geopolitischen Unsicherheiten führt dazu, dass Investor*innen höhere Risikoprämien verlangen. Der Staat muss also mehr Zinsen zahlen, um neue Anleihen zu platzieren. Trotz dieser Herausforderungen dürfte kurzfristig aber noch ausreichend Puffer im Markt vorhanden sein – etwa durch die steilere Zinskurve, die Investor*innen für längere Laufzeiten besser entschädigt. Langfristig jedoch könnte vor allem die sinkende Nachfrage aus dem Ausland zum Problem werden, wenn Investor*innen den Status von USTs als sicherer Hafen mehr und mehr infrage stellen. Aus diesem Grund haben wir uns im BTV Asset Management jüngst für eine leichte Abstockung von langlaufenden USTs entschieden, zugunsten von Schwellenländeranleihen. Details dazu, warum wir dieses Segment als vergleichsweise attraktiver erachten, finden Sie im Kapitel Aktien.

Fed baut USTs ab, ausländische Nachfrage bisher stabil

Nach einer schwachen Performance seit Jahresanfang kam es Mitte Juni zu einem sprunghaften Ölpreisanstieg. Der Auslöser hierfür war die Eskalation im Israel-Iran-Konflikt. Es zeigt sich wieder einmal, wie sensibel der Ölpreis auf die Entwicklungen im Nahen Osten reagiert.

Sprunghafter Ölpreisanstieg durch Eskalation im Israel-Iran-Konflikt

Mitte Juni begann Israel mit Luftangriffen auf iranische Atomanlagen und militärische Einrichtungen. Während sich die Auswirkungen auf die Aktien- und Anleihemärkte in Grenzen hielten, sprang der Preis für ein Barrel Öl der Nordseesorte Brent abrupt auf zwischenzeitlich über 80 US-Dollar nach oben. Damit stieg der Ölpreis so stark an wie seit Mai 2020 nicht mehr, als sich die Weltwirtschaft von der Coronavirus-Pandemie zu erholen begann. Und das, obwohl die OPEC+ ihr Angebot weiter ausweitet und das Nachfragewachstum zurückgeht – die IEA (International Energy Agency) prognostiziert für 2025 und 2026 sogar einen Angebotsüberschuss.

Es ist die Angst vor einer weiteren Eskalation des Konflikts und einer damit einhergehenden Verknappung des Ölangebots, die den Ölpreis treibt. Aktuell werden in etwa 1,7 Mio. Barrel pro Tag an iranischem Öl exportiert, was ca. 4 % der weltweiten Exporte ausmacht. Dies ist eine überschaubare Menge und es kann davon ausgegangen werden, dass die OPEC+ den Ausfall kompensieren kann. Sollten sich beispielsweise die US-Sanktionen gegen den Iran verschärfen oder UN-Sanktionen eingeführt werden, könnte dies dazu führen, dass zumindest ein Teil des iranischen Öls vom Weltmarkt abgeschnitten wird. Die jüngsten Entwicklungen lassen aber darauf hoffen, dass die Waffenruhe zwischen Israel und dem Iran anhält und keine weiteren Sanktionen eingeführt werden.

Die größte Sorge, die Finanzteilnehmer*innen durch Kriege im Nahen Osten beschäftigt, ist eine mögliche Blockade der Straße von Hormus. Dadurch könnten ca. 20 % des globalen Ölangebots aus Saudi-Arabien, dem Irak, Kuwait und den Vereinigten Arabischen Emiraten nicht mehr über den Persischen Golf verschifft werden (siehe Grafik). Ein solches Szenario lässt sich mit dem Ölpreisschock der 70er Jahre vergleichen. Dies hätte auch starke Ertragseinbußen für den Nahen Osten zur Folge und würde damit nur in einem Eskalationsszenario als Druckmittel gegen die USA und Europa eingesetzt werden. Eine Blockade der Straße von Hormus hätte erhebliche Auswirkungen auf das globale Ölangebot und könnte den Ölpreis auf über 100 US-Dollar pro Barrel katapultieren, was die Inflation nach oben treiben würde. Wobei darunter vor allem Europa leiden würde, da wir im Gegensatz zu den USA auf Öl- und Gasimporte stark angewiesen sind. Ein solches Szenario galt allerdings nie als BTV Basisszenario.

Aufgrund der guten Angebotslage ist der Ölpreis durch den Waffenstillstand zwischen Iran und Israel sehr schnell wieder auf unter 70 US-Dollar pro Barrel gesunken. In der BTV gehen wir davon aus, dass diplomatische Gespräche, an denen sich auch die USA beteiligen, zu Frieden in der Region führen können. Angespannt bleibt die Lage dennoch und die Entwicklungen der letzten Tage haben gezeigt, wie sensibel und vor allem wie schnell der Ölpreis auf Ereignisse im Nahen Osten reagiert.

Die Straße von Hormus gilt als Nadelöhr auf dem Seeweg

Gold als bevorzugter geopolitischer Hedge

Es wird immer wieder diskutiert, ob Öl als Absicherung gegen geopolitische Risiken im Portfolio eingesetzt werden kann. Gerade an der Preisreaktion Mitte Juni zeigt sich, wie stark der Ölpreis reagieren kann, vor allem dann, wenn es Ölförderländer sind, von denen der Konflikt ausgeht bzw. die darin involviert sind. Im BTV Asset Management setzen wir zu Diversifikations- und Absicherungszwecken auf Gold. Denn auch das gelbe Edelmetall profitiert von geopolitischen Turbulenzen und weist in einem solchen Umfeld einen negativen Zusammenhang zu Aktien auf. Gold wird gegenüber Öl präferiert, weil die Volatilität geringer ist (siehe Grafik) und der Ölpreis nur von spezifischen Marktturbulenzen profitiert, die in unmittelbarem Zusammenhang mit dem Ölangebot stehen. In den BTV Asset-Management-Mandaten wird daher im Rohstoffsegment als Risikoabsicherung weiterhin ausschließlich auf Gold gesetzt.

Gold weist eine deutlich niedrigere Volatilität als Öl auf

Seit Jahresanfang hat der US-Dollar gegenüber den anderen wichtigen Reservewährungen stark an Wert verloren. Gegenüber dem Euro büßte er rund 10 Prozent ein. Es ist die Politik von Donald Trump, die auf den US-Dollar drückt, und eine diesbezügliche Kursänderung ist hier nicht zu erwarten.

Druck auf US-Dollar hält an

Seit dem sogenannten „Liberation Day“, an dem umfassende US-Importzölle gegen nahezu alle Handelspartner eingeführt wurden, ist der Druck auf den US-Dollar stark angestiegen (siehe Grafik). In der BTV sehen wir fünf Faktoren, die die Weltreservewährung belasten und den Druck auf den US-Dollar in den nächsten Monaten hoch halten werden.

US-Dollar wertet gegenüber Währungen wichtiger US-Handelspartner ab

* Der Index berücksichtigt die Währungsbewegungen des USDollars gegenüber den wichtigsten US-Handelspartnern. Die Währungsentwicklungen sind nach Handelsvolumina gewichtet.

• Bröckelnder US-Exzeptionalismus: Der US-Wachstumsvorteil gegenüber anderen Volkswirtschaften scheint sich aufzulösen. In der Vergangenheit hat sich die US-Wirtschaft in Krisenzeiten – auch wenn diese selbst verursacht waren wie zum Beispiel die globale Finanzkrise 2007/08 – vergleichsweise robust entwickelt. Dieses Mal ist es allerdings anders. Der von den USA ausgelöste Handelskonflikt lässt die US-Inflation ansteigen und hemmt damit auch das US-Wachstum. Aufgrund des Inflationsdrucks kann die US-Notenbank nur sehr vorsichtig mit Zinssenkungen eingreifen, um die Teuerung nicht weiter anzuheizen.
• Steigende US-Verschuldung: Die Ausgabenpolitik unter US-Präsident Donald Trump führt zu einem steigenden Haushaltsdefizit und damit auch zu zunehmenden Staatsschulden.
• Abnehmende Rolle als sicherer Hafen: In der Vergangenheit konnte der US-Dollar von Krisen profitieren, da sich dieser als sicherer Hafen verstärkter Nachfrage erfreute. Doch im aktuellen Fall stellt die US-Politik das Zentrum der Unsicherheit dar. Die unklare Richtung des US-Präsidenten sowie ständig wechselnde Aussagen machen sein weiteres Vorgehen nur schwer einschätzbar und haben zu Vertrauenseinbußen geführt. Ein Beleg hierfür ist, dass sich die US-Dollar-Entwicklung von der US-Staatsanleiherendite entkoppelt hat, trotz steigender US-Renditen verzeichnet der US-Dollar Abflüsse (siehe Grafik).

US-Dollar schwächelt trotz steigender US-Zinsen

Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

• Fed-Unabhängigkeit wird angefochten: Donald Trump übt immer wieder Druck auf die US-Notenbank Fed aus, die Zinsen zu senken, um die US-Wirtschaft zu unterstützen. Sorgen darüber, ob Trump die Wahl des nächsten Fed-Präsidenten beeinflussen wird, kursieren ebenfalls. Das Anzweifeln der Fed- Unabhängigkeit gilt als einer der größten Belastungsfaktoren für den US-Dollar.
• Reduktion der Abhängigkeit vom US-Dollar: Die aktuell vorherrschende Unsicherheit in puncto US-Politik führt zu Skepsis unter den globalen Notenbanken. Das Ziel, die US- Dollar- Reserven und damit die Abhängigkeit gegenüber der Währung zu senken, wird immer wichtiger. So gaben 73 % der Zentralbanken in der jährlichen Umfrage des World Gold Councils an, dass der Anteil des US-Dollars an den Zentralbankreserven sinken dürfte. 43 % der Notenbanken möchten ihre Goldreserven weiter aufstocken.

In der BTV gehen wir daher davon aus, dass der Druck auf den US-Dollar weiterhin hoch bleiben und dieser gegenüber anderen wichtigen Reservewährungen weiter abwerten wird. Aber auch wenn der US-Dollar unter Abflüssen leiden dürfte und die Zentralbanken beabsichtigen, ihre Abhängigkeit weiter zu reduzieren, sehen wir ihn in seiner Rolle als Weltreservewährung nicht gefährdet. Denn der US-Dollar ist weiterhin die dominante Währung im internationalen Zahlungsverkehr – Transaktionen werden in US-Dollar abgewickelt, Schulden aufgenommen und Rohstoffe gehandelt.

Die gesamte Ausgabe steht Ihnen auch als PDF zur Verfügung.

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