Langfristig höheres Zinsniveau, oder baldige Rückkehr zu tiefen Zinsen?

Chinas Jugendarbeitslosigkeit (im Alter von 16 bis 24 Jahren) stieg im Mai auf ein Rekordhoch von 20,8 %. Dass die Jugendarbeitslosigkeit im Vergleich zur Gesamtarbeitslosigkeit höher ist, ist an und für sich nichts Ungewöhnliches (siehe Tabelle). In den USA beispielsweise betrug die durchschnittliche Gesamtarbeitslosigkeit von 2000 bis 2023 5,8 %, während die Jugendarbeitslosigkeit bei 12,2 % lag. Ein Faktor von 2 gilt hierbei als Richtwert, und auch in China betrug er im Schnitt der letzten fünf Jahre 2,7 – im Mai allerdings lag der Faktor bei fast 4 (20,4 % vs. 5,2 %). Dass in Rezessionen die Jugendarbeitslosigkeit stärker steigt als die Gesamtrate, ist ebenso üblich. Beispielsweise erreichte sie in Spanien in den vergangenen 23 Jahren ein Hoch von 56,9 %, in Griechenland sogar 62,1 %. Doch mit Wirtschaftsschwäche allein ist die aktuelle Lage von Chinas Arbeitsmarkt nicht erklärbar. Vielmehr sind strukturelle Probleme und Veränderungen der Grund dafür.

Jugendarbeitslosigkeit im Vergleich zur allgemeinen Arbeitslosenquote

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Das Angebot an Arbeitskräften hat sich in den vergangenen 20 Jahren drastisch verändert. Während es zu Beginn der 2000er jedes Jahr ca. 2 Mio. Hochschulabsolvent*innen waren, die neu in den Arbeitsmarkt eingetreten sind, sind es heute über 11 Mio. jährlich. Dem gegenüber steht aber eine rückläufige Entwicklung bei sogenannten Wanderarbeiter*innen, die die eigene Provinz (meist ländliche Gebiete) verlassen, um in Städten Arbeit zu finden. Die Zuwächse dieser Arbeiterschicht haben sich im gleichen Zeitraum von 12,5 Mio. jährlich auf 1,6 Mio. reduziert. Die Pandemie hat diesen Effekt in den vergangenen drei Jahren massiv verstärkt, da sich angesichts von Reisebeschränkungen bis hin zu Verboten viele darauf konzentriert haben, in der Heimat eine neue Arbeitsstelle zu finden – und sie diese bis heute behalten haben (siehe Grafik).

Anzahl chinesischer Wanderarbeiter*innen sinkt drastisch

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Neben den Entwicklungen auf der Angebotsseite war auch die Nachfrageseite an Chinas Arbeitsmarkt in den vergangenen Jahren Umbrüchen unterworfen. Vor Ausbruch der Pandemie wurden im Dienstleistungssektor neue Stellen geschaffen, während sie im Industriesektor gestrichen wurden. Corona und die strikten Beschränkungen, die den Dienstleistungssektor ungleich schwerer getroffen haben, haben allerdings dazu geführt, dass sowohl in diesem Sektor als auch im ganzen Land die Anzahl der Stellen gesunken ist – zum ersten Mal in der Geschichte. Da die Pandemie und die damit einhergehenden Beschränkungen aber vorbei sind, dürfte sich dieser Effekt in naher Zukunft auflösen bzw. sogar wieder umkehren. Ein anderer Effekt wird seinen negativen Einfluss aber noch länger ausüben.

Staatliche Eingriffe führen zu Umbrüchen am Arbeitsmarkt

Chinas Regierung übte in der Vergangenheit massive staatliche Eingriffe in Sektoren wie Bildung, Finanzen oder Immobilien aus. Beispielsweise wurde es Bildungseinrichtungen in China verboten, Profit zu erwirtschaften – was viele Stellen für Uniabsolvent*innen obsolet gemacht hat. Ähnliche Eingriffe erfolgten im Immobiliensektor, wo staatliche Regulierungen die hohe Verschuldung eindämmen sollten, als Nebeneffekt aber weniger Aktivität und damit auch weniger neue Stellen zur Folge hatten. Profitiert sowohl vom Ende der Pandemie als auch von staatlicher Unterstützung in Infrastruktur und die grüne Wende haben hingegen großteils Niedriglohnjobs. Genau dort fehlen aber nun die Wanderarbeiter*- innen aus anderen Provinzen, da Uniabsolvent*innen für diese Art von Jobs überqualifiziert und damit mehrheitlich nicht bereit sind, diese auszuüben.

Damit entstand ein Problem, das eigentlich ein Widerspruch in sich ist: ein enger Arbeitsmarkt trotz einer sehr hohen Jugendarbeitslosigkeit. Aber müsste die gesamte Arbeitslosenrate dann nicht ebenfalls deutlich angestiegen sein? Eine Erklärung, warum das nicht der Fall war, liefert die nachfolgende Grafik. Die Beschäftigung ist lediglich in den Städten gesunken, am Land aber wieder angestiegen. Eine sinkende Arbeitsbeteiligung ist damit nicht das Problem, sondern die höhere Beschäftigung am Land und damit ein Wechsel vieler Arbeiter*innen vom Dienstleistungsin den Agrarsektor. Dieser Effekt wurde durch Corona deutlich verstärkt, wird sich vermutlich aber nur sehr langsam wieder auflösen. Die gesamte Arbeitslosenquote zeigt damit das Problem von Chinas Arbeitsmarkt nicht, diese ist die vergangenen Jahre über relativ stabil geblieben.

Wanderarbeiter*innen bleiben zu Hause − Wechsel vom Dienstleistungs- in den Agrarsektor

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Eine Unterbeschäftigung lag in China allerdings bereits vor Ausbruch des Coronavirus vor. Teilzeitkräfte werden in der Arbeitslosenstatistik als Vollzeitkräfte geführt und verzerren damit das Ergebnis. Ebenso gab es bereits vor der Pandemie Deglobalisierungstendenzen, die die Produktion von arbeitskräfteintensiven Sektoren wie Textilien, Schuhe oder Spielzeug betroffen haben. Der Handelsstreit mit den USA und die damit einhergehenden höheren Produktkosten infolge von Zöllen haben das Problem auf Elektronikprodukte und Smartphones ausgeweitet, wo die Produktion vermehrt weg aus China und zurück in den heimischen Markt verlagert wurde. Die Lieferkettenengpässe, die durch die Pandemie, aber auch durch den Krieg in der Ukraine entstanden, haben den Trend hin zur heimischen Produktion noch verstärkt. Außerdem reduzieren Effizienzgewinne durch den technologischen Fortschritt die Nachfrage nach Arbeitskräften ebenfalls bereits seit Jahren.

Chinas demografische Entwicklung, die oft als Problem betrachtet wird, kann aber genau die Probleme am Arbeitsmarkt mittel-bis langfristig lösen. Im Jahr 2022 ist Chinas gesamte Bevölkerung nämlich erstmals geschrumpft. Die zunehmende Überalterung führt zusätzlich dazu, dass der Anteil der arbeitenden Bevölkerung, der seinen Höhepunkt bereits im Jahr 2014 überschritten hat, noch stärker sinkt. Die sogenannte „Babyboomer“-Generation, geboren zwischen 1962 und 1970, wird den Arbeitsmarkt in den kommenden Jahren verlassen, womit viele Stellen für die nächste Generation frei werden. Dennoch liegt massiver Druck auf der Regierung, neue Jobs speziell für junge Menschen zu schaffen. Erste Tendenzen in diese Richtung sind im öffentlichen Sektor bereits erkennbar, zusätzlich müssen aber Firmen- und Start-up-Gründungen speziell für Hochschulabsolvent*innen attraktiver gemacht werden. Zudem wäre es wirkungsvoll, das Vertrauen von westlichen privaten Unternehmen und Investoren in den chinesischen Markt wieder zu stärken, das aufgrund von Unsicherheiten infolge von unerwarteten und drastischen staatlichen Regulierungen gelitten hat. Immerhin macht der Privatsektor knapp 80 % der Beschäftigung in China aus. Damit sehen wir in der BTV hier das größte Potenzial für Chinas Arbeitsmarkt.

Die Zinskurveninversion beschäftigt Marktakteur*innen rund um den Globus, da diese Entwicklung allgemein als Vorbote für eine Rezession gilt. Wenn Wirtschaftserwartungen abnehmen und mit Zinssenkungen gerechnet wird, spiegelt sich das in tieferen langlaufenden Zinsen wider, was bei Ökonom*innen die Alarmglocken läuten lässt. Die US-Zinskurve hat mit einer Differenz zwischen der 2-jährigen und der 10-jährigen US-Staatsanleiherendite von 100 Basispunkten ein Inversionsniveau erreicht, das zuletzt vor über 40 Jahren gemessen wurde. Aus der nebenstehenden Grafik ist der inverse Verlauf der US-Zinskurve klar ersichtlich. Der Hauptgrund hierfür ist analog zu den 70er-Jahren die Geldpolitik der US-Notenbank. Ein Zinsanstieg von insgesamt 525 Basispunkten in knapp 17 Monaten hat dazu geführt, dass die kurzfristigen Zinsen in die Höhe geschossen sind. Zunehmende Rezessionssorgen aufgrund der hohen Inflation sowie gestiegene Refinanzierungskosten drücken hingegen auf das langfristige Zinsniveau. Die Erwartung sinkender Leitzinsen ab 2024 sowie die nach wie vor hohe Bilanzsumme der Fed halten das Zinsniveau ebenfalls tief. Dass die inverse US-Zinskurve vor oder nach Jahreswechsel zumindest eine milde Rezession für die USA bedeutet, gilt mittlerweile als Konsensmeinung. Über die weitere Entwicklung der Zinslandschaft scheiden sich allerdings die Geister.

US-Zinskurve weiterhin stark invers

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Bill Dudley, ehemaliger Präsident der New York Fed, sorgte zuletzt mit seinen Zinserwartungen für Aufsehen. Laut seiner Einschätzung wird das langfristige US-Zinsniveau weiter ansteigen. Die Gründe, die er hierfür nennt, sind vielfältig. Erstens geht Dudley davon aus, dass das neutrale Leitzinsniveau, das die Wirtschaftsaktivität weder hemmt noch stimuliert, zugenommen hat. Zweitens, so argumentiert Dudley, werden zukünftig höhere Leitzinsen nötig sein, um die hohe Kapitalnachfrage einzudämmen, die durch verstärkte Investitionen wie zum Beispiel in erneuerbare Energien entsteht. Zusammenfassend bedeutet dies höhere Leitzinsen für einen längeren Zeitraum, wodurch auch das langfristige Zinsniveau ansteigen sollte. Drittens werden Anleger*innen bedingt durch die Inflationsunsicherheit und eine steigende US-Verschuldung höhere Risikoaufschläge verlangen, wodurch vor allem langfristige US-Zinsen ansteigen dürften. Laut der Berechnung Dudleys wird die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei einem realen Leitzins von 1,0 %, einer Inflation von 2,5 % sowie einer Laufzeitenprämie von 1,0 % bei 4,5 % zu liegen kommen. Zieht man das Renditeniveau von Ende Juli heran, rechnet der Notenbanker damit noch mit einem Zinsanstieg der 10-jährigen Rendite von ca. 60 Basispunkten. Sollte Dudley mit seiner Prognose richtig liegen, liegt auch in diesem Fall der Großteil des Zinsanstiegs bereits hinter uns und das Zinsrisiko hält sich in Grenzen.

Olivier Blanchard, ehemaliger Chefökonom des IWF, sieht das Zinsthema anders. Ganz im Gegensatz zum US-Notenbanker geht Blanchard von einem tieferen neutralen Zins aus, wodurch der Leitzins nach erfolgreicher Bekämpfung der Inflation wieder auf deutlich niedrigere Niveaus gesenkt werden sollte. Als Hauptgründe für seine These nennt der promovierte Volkswirt ein geringeres Trendwachstum, die höhere Staatsverschuldung sowie eine alternde Bevölkerung, wodurch die Sparquote weiter ansteigt (siehe Grafik). Ein tieferes Zinsniveau ist damit nötig, um Konsum und Investitionen und damit das Wirtschaftswachstum voranzutreiben. Auch wenn die Zinstiefs laut Blanchard aufgrund der höheren Inflationsraten hinter uns liegen, erwartet der Ökonom sinkende Zinsniveaus, sowohl kurz- als auch langfristig. In der BTV teilen wir klar die Meinung Blanchards. Die Hauptgründe hierfür sind die höhere Staatsverschuldung sowie erhöhte Investitionen in die Energiewende sowie den Verteidigungssektor, die von staatlicher Ebene klar gewünscht sind und damit auch finanziert werden müssen. Außerdem hat sich an dem abnehmenden US-Trendwachstum sowie der sinkenden Produktivität in der entwickelten Welt nichts geändert. Die mittlerweile erhöhte US-Rezessionswahrscheinlichkeit spricht – über eine höhere Nachfrage nach vergleichsweise „sicheren“ Staatsanleihen und die Notwendigkeit, den Leitzins zu senken – ebenfalls für ein tieferes Zinsniveau. Erste Leitzinssenkungen erwarten wir in der BTV allerdings erst 2024, da sich die Fed in diesem Jahr hauptsächlich der Inflationsbekämpfung widmen muss und damit noch eine Leitzinsanhebung bevorstehen könnte. Aus diesem Grund kann es 2023 kurzfristig noch zu leichten Renditeanstiegen kommen.

Steigende US-Staatsverschuldung

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Der Industriesektor gehört aktuell eindeutig zu den Verlierern der globalen Abschwungphase und vertraut man den Vorlaufindikatoren, dürfte sich dies auch so schnell nicht ändern. Eine abnehmende globale Nachfrage führt zu einer geringeren Industrieproduktion und damit auch zu weniger Bedarf an zyklischen Rohstoffen wie Energie oder Industriemetallen. Dank wieder funktionierender Lieferketten konnten die aufgestauten Aufträge mittlerweile gut abgearbeitet werden und auch der verstärkte Lageraufbau aufgrund von Verfügbarkeitssorgen hat an Notwendigkeit verloren. Besonders nachteilig für den Industriesektor ist auch die Tatsache, dass vor allem der rohstoffintensive Bau- und Konstruktionssektor unter dem höheren Zinsniveau leidet und die Bauaktivität zurückgefahren wird. Zusätzlich dazu hat die chinesische Nachfrage nach Rohstoffen nach der Beendigung der Beschränkungen nicht so stark angezogen wie vorerst erwartet. Vertraut man den Einkaufsmanagerindizes in ihrer Prognosegüte, so hat sich der Ausblick für die Industriebranche zuletzt weiter verschlechtert und die Wirtschaftsleistung sollte abnehmen. Davon sind nicht nur die Eurozone und die USA betroffen, sondern auch China (siehe Grafik).

Einkaufsmanager gehen von abnehmender Aktivität in der Industriebranche aus

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.

Rezessionssorgen und vor allem der schlechte Ausblick für den Industriesektor haben zu Preisrücksetzern im Industriemetallsegment geführt. Kurzfristig sehen wir in der BTV weiteres Abwärtspotenzial mit erhöhter Volatilität, weshalb das Industriemetallinvestment in den Mandaten des BTV Asset Managements verkauft wurde. Und das, obwohl die Nachfrage Chinas nach Industriemetallen im bisherigen Jahresverlauf solide ausfiel. Stark zeigte sich vor allem die Nachfrage im Konstruktionssektor sowie in den Sparten Wind- und Solarenergie. Nicht vergessen werden darf allerdings, dass die hohen Zuwachsraten in China auch durch eine niedrige Vergleichsbasis im coronageplagten Jahr 2022 zustande kamen. Schwächere Aussichten auch für den chinesischen Industriesektor rechtfertigen den Preisrückgang damit aus unserer Sicht sehr wohl, auch wenn der langfristige Ausblick für Industriemetalle nach BTV Einschätzung positiv bleibt. Die Kombination aus einer hohen Nachfrage, vor allem getrieben durch die Energiewende, und einem geringen Angebot stützt diese Einschätzung unserer Meinung nach weiterhin.

Der Ölmarkt wird aktuell durch zwei divergierende Kräfte beeinflusst: Nachfragesorgen aufgrund eines schwächeren Industriesektors üben Druck auf den Ölpreis aus, wohingegen Angebotsverknappungen dem Preis wieder Schub verleihen. So hat Saudi- Arabien angekündigt, die zunächst nur für Juli geltende freiwillige Produktionskürzung um 1 Mio. Barrel pro Tag um einen Monat zu verlängern, und auch Russland plant, sein Exportvolumen um 500.000 Barrel pro Tag zu verringern. Der Preis für ein Barrel der Nordseesorte Brent schwankte in den vergangenen Wochen damit je nach Nachrichtenlage zwischen 70 und 80 US-Dollar. In der BTV gehen wir davon aus, dass eine infolge des abnehmenden Wirtschaftswachstums schwächere Nachfrage dem Ölpreis weiter zusetzen wird und Abwärtsrisiken damit ansteigen. In den BTV Asset- Management-Mandaten wurde das Energieinvestment daher vollständig verkauft.

Ölpreis pendelt aktuell zwischen 70 und 80 US-Dollar/Barrel

Quelle: Bloomberg; Stand 17.07.2023.