Die Moderne Portfoliotheorie

• Anleger*innen wünschen sich eine hohe Rendite bei geringem Risiko, doch steigende Erträge gehen meist mit höherem Risiko einher.
• Die Portfoliotheorie nach Markowitz hilft bei der optimalen Zusammensetzung eines Portfolios aus verschiedenen Vermögensgegenständen.
• Rendite und Risiko sind zentrale Entscheidungsgrößen: Rendite beschreibt den Ertrag, Risiko die Schwankungsintensität.
• Rational handelnde Anleger*innen wählen das Investment mit der höchsten Rendite bei gleichem Risiko oder dem geringsten Risiko bei gleicher Rendite.
• Diversifikation durch Verteilung des Vermögens auf mehrere Anlageklassen reduziert das Risiko.
• Doch Diversifikation hat Grenzen, das Marktrisiko ist nicht eliminierbar.

Was versteht man in der Geldanlage unter einem effizienten Portfolio? Fragt man Anleger*innen, dann wünschen sich diese eine möglichst hohe Performance bei geringem Risiko. Leider ist das nicht so einfach, denn steigende Ertragserwartungen gehen i. d. R. mit höherem Risiko einher.

Stärkere Kursschwankungen

Wer also auf höhere Erträge setzt, muss auch stärkere Kursschwankungen hinnehmen. Eine Theorie, die bereits in den 1950ern entwickelt wurde, erklärt anhand von zwei Eckpfeilern, worauf bei der Zusammenstellung eines effizienten Portfolios zu achten ist. Doch gehen wir noch einen Schritt zurück. Was ist überhaupt ein Portfolio?

Unter einem Portfolio versteht man die Zusammenfassung von mindestens zwei Vermögensgegenständen zu einer Gesamtposition. Der Begriff Vermögensgegenstand ist hierbei sehr weitläufig. Hierunter können sämtliche materielle (z. B. Gold, Immobilien usw.) wie auch immaterielle (Patente, Marken, Humankapital etc.) Werte verstanden werden. Die Moderne Portfoliotheorie kann somit als ein universell einsetzbares Konzept verstanden werden.

Verschiedene Vermögensgegenstände in einem Portfolio

Dieses hilft, aus Risikosicht eine Entscheidung hinsichtlich einer optimalen Zusammensetzung von verschiedenen Vermögensgegenständen in einem Portfolio zu treffen und langfristig einen Ertrag zu erwirtschaften. Das grundlegende Modell der Portfoliotheorie geht auf den US-amerikanischen Ökonomen Harry Markowitz (1927–2023) zurück, der hierfür 1990 mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften geehrt wurde.

Zwei Konzepte im Fokus

Dabei machte er die folgenden zwei Konzepte zum Hauptgegenstand seiner Modernen Portfoliotheorie:

• die Quantifizierung (Bewertung) von Renditen und Risiken von Investitionsmöglichkeiten und
• die durch verschiedene Anlagekombinationen erzielbaren Diversifikationseffekte.

Im Rahmen des Grundmodells der Portfoliotheorie stellen die (erwartete) Rendite bzw. der Ertrag und das damit in Zusammenhang stehende Risiko zentrale Größen dar, anhand derer Investor*innen ihre Anlagestrategie wählen und Entscheidungen treffen. Unter Risiko versteht man in diesem Zusammenhang die Schwankungsintensität oder auch Volatilität. Anleger*innen, die ihre Investmententscheidung treffen, vergleichen unterschiedliche Vermögensgegenstände also zunächst anhand dieser beiden Faktoren.

Rationales Handeln

Unterstellt man einem/einer Anleger*in risikoneutrales Verhalten, dann handelt diese/r rational. Diese Anleger*innen entscheiden sich für jenes Investment, das bei gleichem Risiko die höhere Rendite bzw. bei gleicher Rendite das geringere Risiko aufweist. Dafür wird das Rendite-Risiko-Verhältnis ermittelt, das aussagt, wie viele Einheiten Rendite man pro Einheit Risiko erwirtschaftet, indem man diese beiden Größen ins Verhältnis setzt. So lässt sich eine eindeutige Rangfolge ermitteln.

Rendite-Risiko-Profil

Die nachfolgende Grafik zeigt das durchschnittliche jährliche Rendite-Risiko-Profil verschiedener Anlageklassen in den Jahren 2011 bis 2021. Diese Parameter sind allerdings vom Wirtschaftsumfeld abhängig und demnach Veränderungen unterworfen.

Im Jahr 2022 haben sich Anleihen beispielsweise deutlich volatiler als in den Jahren zuvor gezeigt (siehe Grafik unten). Auch die hohe Volatilität eines Goldinvestments mag so manche/n Investor*in überraschen, gilt das Edelmetall doch als „sicherer Hafen“ in turbulenten Zeiten. In der Grafik ist deutlich ersichtlich, wie stark das Rendite-Risiko-Profil der unterschiedlichen Anlageklassen in Krisenjahren von durchschnittlichen Zeitabschnitten abweichen kann.

Rendite ausgewählter Total-Return-Indizes der vergangenen fünf Jahre

Das Rendite-Risiko-Profil verschiedener Investmentmöglichkeiten ist damit ein wichtiger Indikator für die Zusammenstellung eines Portfolios. Doch es ist nicht zielführend, das gesamte Vermögen in einen Wertgegenstand zu investieren, nur weil dieser das höchste Rendite-Risiko-Verhältnis aufweist. Nicht alles auf eine Karte zu setzen, ist nämlich ein Leitspruch, der für viele Bereiche des Lebens als eine sinnvolle Devise gilt. Genauso ist es auch in der Geldanlage und daher ist Diversifikation ein wichtiger Teil von Markowitz’ Portfoliotheorie.

Verteilung des Vermögens auf mehrere Investitionen

Demnach steigen Investor*innen durch die Verteilung des Vermögens auf mehrere Investitionen aus Rendite-Risiko-Sicht besser aus als mit der Investition in einen Einzeltitel. In einem breit aufgestellten Portfolio werden somit Investitionen, die einen hohen erwarteten Ertrag, aber auch ein hohes Risiko aufweisen, mit defensiveren Produkten (geringere Erträge bei geringerem Risiko) kombiniert.

Bei gleichem Risiko höhere Renditen erwirtschaften

Dadurch können bei gleichem Risiko höhere Renditen erwirtschaftet werden. Zusammenfassend kann also festgehalten werden: Von Diversifikation bei Investitionen in Finanzprodukte wird gesprochen, wenn Vermögensbeträge nicht vollständig in eine Einzelanlage fließen, sondern auf unterschiedliche Anlageformen (z. B. Aktien, Anleihen, Investmentfonds) sowie auf verschiedene Finanzdienstleister oder Emittenten verteilt werden.

Verschiedene Vermögensgegenstände zur Diversifikation ins Portfolio aufzunehmen, ist aber nur die halbe Miete. Es gilt, neben dem Ertrag und dem Risiko einzelner Investments auch die Korrelation, also den Zusammenhang zwischen den Anlageklassen, im Auge zu behalten. Kombiniert man zwei Investitionen, die in unterschiedlichen Marktphasen nicht dieselbe, möglicherweise sogar eine konträre Kursentwicklung aufweisen, sinkt die Volatilität und damit das Risiko des Gesamtportfolios. Um dieses Konzept besser zu verstehen, unternehmen wir einen Ausflug in die Statistik, um eine konkretere Vorstellung von Korrelation zu bekommen.

Was drückt der Korrelationskoeffizient in der Finanzwelt aus?

Der Begriff Korrelation beschreibt die Beziehung zwischen zwei oder mehreren Dingen. Er kommt in der Statistik vor und wird anhand des sogenannten Korrelationskoeffizienten gemessen. In der Finanzwelt drückt er aus, wie sich die Renditen von verschiedenen Vermögensgegenständen zueinander verhalten, und wird im Wertebereich zwischen −1 und +1 angegeben. Weist z. B. die Renditeentwicklung von zwei Wertpapieren einen Korrelationskoeffizienten von +1 auf, dann sind diese Wertpapiere perfekt miteinander korreliert und ihre Wertentwicklung verläuft exakt gleich.

Im Fall des anderen Extrems, d. h. die Renditen von zwei Wertpapieren weisen einen Korrelationskoeffizienten von −1 auf, liegt eine perfekt negative Korrelation vor, was bedeutet, dass die Wertentwicklung der Wertpapiere komplett gegensätzlich verläuft. In diesem Fall ist der risikoreduzierende Effekt bei Bildung eines Portfolios am stärksten. In der Praxis sind die wenigsten Wertanlagen perfekt positiv oder negativ miteinander korreliert.

Das Investitionsrisiko lässt sich nie vollständig eliminieren

Daher hat der Diversifikationseffekt seine Grenzen und das Investitionsrisiko lässt sich nie vollständig eliminieren. Das sogenannte Marktrisiko ist nicht diversifizierbar und somit stets vom Anleger bzw. der Anlegerin zu tragen. Für die Übernahme genau jenes Risikos erhält er/sie eine Rendite.