Aufholjagd an Europas Börsen: Bleibt diese auch weiterhin bestehen?

„US-Präsident Donald Trump scheint in seiner zweiten Amtszeit in Sachen Handelspolitik nicht nur schneller, sondern auch aggressiver und strukturierter vorzugehen als während seiner ersten von 2017 bis 2021. Bereits nach seinen ersten 30 Tagen im Amt wurden US-Importzölle beschlossen, zahlreiche weitere angekündigt und schon erste „Deals“ ausverhandelt. Dabei scheinen sich Trumps Schwerpunkte in Sachen Handelspolitik verändert zu haben.

„Für mich ist das schönste Wort im Wörterbuch der Zoll, und es ist mein Lieblingswort.“ – Donald Trump

1. Erhöhung der Zolleinnahmen: Trump hat es vor allem auf die Erhöhung der Zolleinnahmen abgesehen, mit denen er die steigenden Staatsausgaben finanzieren möchte. Aus diesem Grund hat sich Trump zuerst Handelspartnern gewidmet, deren Exportvolumen in die USA besonders groß ist, gegenüber denen die USA aber nicht unbedingt das höchste Handelsbilanzdefizit aufweisen. Wie in der Grafik ersichtlich, trifft dies auf Mexiko und Kanada zu. Zusätzlich dazu zeigen sich sowohl Mexiko mit 16 % des BIP als auch Kanada mit 14 % des BIP stark abhängig von US-Güterexporten. Bedingt durch diese hohe Abhängigkeit konnten in bilateralen Verhandlungen bereits erste Zugeständnisse erzielt werden, was der US-Bevölkerung als Erfolg der US-Regierung präsentiert werden kann.
2. Nationale Sicherheit im Vordergrund: Die nationale Sicherheit steht mehr denn je im Mittelpunkt. Eine strengere Immigrationspolitik sowie das Bekämpfen der Drogenproblematik standen in den Verhandlungen mit Mexiko, Kanada und Kolumbien im Fokus. Eine hohe Abhängigkeit vom Ausland ist durch die Importe aus China (Elektronik, Arzneimittel) oder der EU (Autos) gegeben.
3. Reduktion des Handelsbilanzdefizits: Seit 2018 hat sich das US-Handelsbilanzdefizit sogar vergrößert. Gegenüber China hat es sich zwar kaum verändert, dafür ist es gegenüber Südostasien, Korea, der EU und Mexiko angestiegen. Das hohe Defizit in gewissen Sektoren wie beispielsweise dem Technologiesektor oder dem Pharmabereich, aber auch in der Automobilbranche ist Trump ebenfalls ein Dorn im Auge.
4. Reindustrialisierung der USA: Die Reindustrialisierung der USA scheint zuletzt an Priorität eingebüßt zu haben und wird eher über das Argument der Stärkung der nationalen Sicherheit gespielt.

Mexiko und Kanada mit der größten Abhängigkeit von US-Exporten

Quelle: Bloomberg; Stand 25.02.2025

Daher ist davon auszugehen, dass Trump in Sachen Handelspolitik hartnäckig bleiben und seine Handelspartner durch das Androhen von Zöllen auch weiterhin an den Verhandlungstisch zwingen wird. Damit schlägt er zwei Fliegen mit einer Klappe: Wenn Importzölle verhängt werden, erhöhen sich damit auch die US-Staatseinnahmen. Werden Importzölle zurückgezogen, konnten US-Interessen durchgesetzt werden.

Auf den ersten Blick sieht es damit so aus, als würde die protektionistische US-Handelspolitik den USA lediglich Vorteile bringen, wohingegen ihre Handelspartner Zugeständnisse machen sowie Wachstumseinbußen hinnehmen müssen. Ganz so rosig sieht es allerdings auch für die USA nicht aus. Das Einführen von Importzöllen lässt vor allem im Jahr des Beschlusses die US-Inflationsrisiken ansteigen, was wiederum ein höheres US-Leitzinsniveau nach sich zieht, worunter die Wirtschaftsaktivität leidet. Die generelle Unsicherheit hinsichtlich der US-Handelspolitik lässt die Investitionstätigkeit internationaler Konzerne zurückgehen und drückt auf das Geschäftsklima. Wirtschaftliche Verflechtungen mit den USA werden folglich stärker abgebaut, was zu einer Veränderung der aktuellen Handelsstränge und des internationalen Machtgefüges führen kann.

Die Rallye, die US-Titel und insbesondere der Tech-Sektor im vergangenen Jahr hingelegt haben, bleibt den Investor*innen in Erinnerung. Im neuen Jahr scheint sich der Wind allerdings gedreht zu haben. Wie in der Grafik ersichtlich, hat der breite europäische Markt (STOXX 600) den US-Markt (S&P 500) in diesem Jahr bereits überholt. Außerdem zeigt sich bei der Betrachtung des globalen Aktienmarktes (MSCI World), dass sich das Value-Segment 2025 besser entwickeln konnte als Growth-Titel. Das wirft Fragen auf, bedenkt man, dass die Wachstumsaussichten der Eurozone deutlich unterhalb der USA liegen und für den US-Tech-Sektor 2025 weiterhin zweistellige Gewinnwachstumsraten erwartet werden. Was hat die jüngste Entwicklung demnach zu bedeuten?

Europa und Value-Titel holen 2025 auf

Quelle: Bloomberg; Stand 25.02.2025

Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

1. Extreme Erwartungen werden zurückgenommen: Sehr positive Erwartungen an den US-Markt sowie negative Erwartungen an den europäischen Markt haben sich relativiert. Die Gewinnwachstumserwartungen an die beiden Regionen haben sich angenähert, auch wenn die USA weiterhin die Nase vorn haben.
2. EZB-Zinssenkungen erwartet: Auch wenn sich die Konjunkturerwartungen in der Eurozone zuletzt nicht verbessert haben, dürften die anstehenden Zinssenkungen durch die EZB unterstützen. Aktuell werden am Markt drei weitere Zinsschritte im Umfang von 25 Basispunkten eingepreist. Ein tieferes Zinsniveau senkt die Finanzierungskosten und erhöht den aktuellen Wert zukünftiger Unternehmensgewinne, wodurch der prognostizierte faire Aktienkurs ansteigt.
3. Außerordentliches Wachstum im US-Technologiesektor geht zurück: Das Gewinnwachstum im US-Technologiesektor wird in Relation zum US-Gesamtmarkt weiterhin höher ausfallen, der Vorsprung dürfte aber deutlich abnehmen. Da der europäische Markt prozentuell mehr Value-Titel beinhaltet als der US-Markt, profitiert Europa von der Aufholbewegung des Value-Segments.
4. KI-Hype in den USA angekratzt: Das chinesische KI-Start-up DeepSeek hat durch seinen Überraschungserfolg Ende Januar einen Rücksetzer bei US-Tech-Aktien ausgelöst. Die in kürzester Zeit von DeepSeek entwickelten kostengünstigen KI-Modelle mit einer enormen Leistung sorgten für Aufsehen und stellten die hohen Investitionssummen der großen US-Tech-Konzerne infrage. Erwähnt werden muss allerdings, dass die Voraussetzungen, unter denen DeepSeek diesen Erfolg erzielen konnte, noch nicht vollständig geklärt sind (z. B. Gesamtkosten für Entwicklung des Modells und Verbesserung der Leistungsstärke). Allgemein gesprochen sollten ein stärkerer Wettbewerb und vermehrte Innovationen die Technologie aber vorantreiben und sind positiv zu bewerten.
   

   „Allgemein gesprochen denke ich, dass effizienzsteigernde Innovationen etwas Gutes sind.“ – Tim Cook, CEO von Apple

5. Hoffnung auf Waffenstillstand zwischen Russland und der Ukraine: Die Hoffnung auf einen Waffenstillstand führt zu einer verbesserten Stimmung für den europäischen Markt. Ein mögliches Aufweichen der Sanktionen gegen Russland könnte auch den Energiesektor betreffen, wodurch Öl- und Gaspreise für Europas Industrie wieder sinken und damit die Wettbewerbsfähigkeit verbessern würden. Durch einen möglichen Wiederaufbau der Ukraine würden außerdem Unternehmen mit einer hohen Abhängigkeit von Osteuropa profitieren. Die tatsächliche Entwicklung im Konflikt bleibt jedoch weiterhin unklar.

In der BTV gehen wir davon aus, dass die Kurszuwächse am globalen Aktienmarkt 2025 auf breiterer Basis erfolgen werden und die Konzentration auf einzelne Regionen bzw. Sektoren zurückgeht. Die Aufholbewegung europäischer Aktien sowie von Value-Titeln sollte sich damit noch etwas fortsetzen können. Dennoch bleibt unser Ausblick sowohl für US-Aktien als auch für den Tech-Sektor positiv. Unabhängig von Region oder Segment ist es wichtig, die Qualität der Unternehmen im Auge zu behalten, also auf ein solides Businessmodell, stabile Margen und Cashflows sowie eine geringe Verschuldung zu achten.

US-Präsident Trump ist dafür bekannt, mit der Geldpolitik der US-Notenbank Fed nicht immer einverstanden zu sein. Zu hoch sei der Leitzins und zu gerne würde er Druck auf die unabhängige Fed und deren Präsidenten Powell ausüben, diesen zu senken. Der neue US-Finanzminister Scott Bessent ließ allerdings in seiner Rede Anfang Februar ganz andere Töne verlauten. Demnach sei die Regierung unter Präsident Donald Trump zufrieden mit der Entscheidung der Fed, die Zinsen im Januar nicht weiter zu senken. Vielmehr konzentriere man sich in der Regierung nun darauf, die langfristigen Zinsen zu drücken. Darauf hat die Fed mit der Veränderung ihres Leitzinses kaum Einfluss, steuern kann sie nur die kurzfristigen Zinsen. Was also ist der Plan des Finanzministeriums?

Finanzminister Bessent erklärte, das Ziel niedrigerer langfristiger Zinsen mit der sogenannten Drei-Pfeile-Strategie erreichen zu wollen. Diese umfasst die folgenden drei Maßnahmen:

1. Nichtinflationäres Wirtschaftswachstum von 3 %
2. Erhöhung der inländischen Energieproduktion
3. Senkung des Haushaltsdefizits auf 3 % des BIP

Mit Punkt 2 soll durch eine höhere Produktion erreicht werden, dass die Energiepreise sinken, was sich deflationär auswirken und damit niedrigere Zinsen zur Folge haben sollte. Das Problem dabei ist, dass bei einem zu niedrigen Preis die Motivation der produzierenden Energieunternehmen sinkt, ihre Absatzmengen zu erhöhen. Vor allem dann, wenn für eine höhere Produktion neue Ölfelder erschlossen werden müssen. Der Break-even-Preis, bei dem zumindest kostendeckend produziert werden kann, dürfte in diesem Fall bei knapp 70 US-Dollar pro Barrel liegen.

Seit Jahresbeginn liegt der Preis aber ohnehin nur knapp darüber (siehe Grafik), womit nicht viel Spielraum für eine Ausweitung der Produktion bei einem gleichzeitig niedrigeren Ölpreis gegeben sein dürfte.

Und Punkt 3 dürfte angesichts des aktuellen Defizits von 7 % des BIP noch schwerer zu erreichen sein. Vor allem vor dem Hintergrund, dass durch die geplanten Steuersenkungen die Einnahmen sinken werden. Will man dem entgegenwirken und auch die Ausgaben senken, geht dies zulasten des Wirtschaftswachstums – womit Punkt 1 wiederum schwer zu erreichen sein wird.

Amerikanisches Öl: Preis unter 70 USD nicht kostendeckend

Quelle: BTV; Stand 25.02.2025

Neben fehlender Details zur Drei-Pfeile-Strategie scheint aber ein wesentlicher Punkt noch völlig unverständlich: nämlich wie sich Trumps Zollpolitik mit dem Ziel, die Zinsen zu senken, vereinbaren lassen soll. Zölle erhöhen die Importkosten, was – selbst wenn die Unternehmen diese nicht vollständig an die Verbraucher*innen weitergeben – sich in höheren Preisen niederschlagen wird. Damit dürfte zwangsläufig die Inflation ansteigen, was zu höheren Zinsen führt. Allerdings hat eine Analyse der Investmentbank Goldman Sachs gezeigt, dass dies nicht unbedingt der Fall sein muss. Im Zuge dieser wurden sieben Zollmaßnahmen bzw. -ankündigungen zwischen Mai und Dezember 2019 während des letzten Handelskonflikts zwischen den USA und China untersucht, und man ist zu einem doch recht erstaunlichen Ergebnis gekommen.

Dass sich die Risikoaufschläge bei US-Unternehmensanleihen konstant erhöhten, wann immer Zölle in diesem Zeitraum erhöht oder angekündigt wurden, lässt sich mit der generellen Unsicherheit am Markt erklären. Allerdings verlief die Bewegung der Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen in Verbindung mit Änderungen der Zollpolitik in die entgegengesetzte Richtung. Die Renditen scheinen also zu sinken, wenn Zölle verhängt werden, und zu steigen, wenn diese wieder zurückgenommen oder verschoben werden. In Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit bzw. eines potenziell schwächeren Wirtschaftswachstums – selbst wenn die Quelle dieser Risiken die USA selbst sind – scheinen Zölle also die Nachfrage nach US-Staatsanleihen als „sicherem Hafen“ zu erhöhen. Und diese höhere Nachfrage senkt die Renditen.

Rendite zehnjährige US-Staatsanleihe

Quelle: Bloomberg; Stand 26.02.2025
Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Kritisch zu hinterfragen ist jedoch die Menge an Beobachtungen, anhand derer diese Erkenntnisse gewonnen wurden. Zwar lässt sich der Handelskonflikt 2019 durchaus mit dem aktuellen vergleichen, dennoch gibt es einen gravierenden Unterschied: Die Inflation war in den USA 2019 deutlich niedriger, was der Fed Spielraum für Zinssenkungen verschafft hat. Insgesamt drei Mal wurde der Leitzins damals gesenkt, während bis Ende dieses Jahres nur ein Schritt erwartet wird. Zu robust ist die Wirtschaft und zu hoch sind die Inflationsrisiken. Außerdem wurde die Reaktion der Rendite von Goldman Sachs nur in einem kurzen Zeitraum nach den jeweiligen Zollmaßnahmen/-ankündigungen beobachtet. Mittel- bis langfristig dürften sich Zölle in einem Anstieg der Inflation und damit in einem höheren Zinsniveau niederschlagen.

Nach einem beeindruckenden Vorjahr hält die Goldpreisrallye auch im neuen Jahr an und ein Allzeithoch reiht sich an das nächste (siehe Grafik). In den letzten Wochen hat insbesondere die Sorge vor universellen US-Importzöllen den Preisanstieg weiter befeuert. Vor allem US-Börsenhändler wollen sichergehen, indem sie noch vor Einführung möglicher US-Importzölle große Mengen physisches Gold aus Großbritannien in die USA importieren. Die Auswirkung dieser Dynamik lässt sich an den Märkten gut beobachten. So sind der Kassakurs für Gold an der Londoner LME-Börse (London Metall Exchange) ebenso wie die Kosten für dessen Transport, Lagerung und Versicherung spürbar angestiegen. Aufgrund der hohen Nachfrage aus den USA sank die Verfügbarkeit physischen Goldes in London, weshalb sich die Lieferzeiten auf mehrere Wochen ausdehnten.

Auch wenn es sich bei den physischen US-Goldkäufen um vorgezogene Käufe in Anbetracht möglicher US-Importzölle handelt, sehen wir in der BTV das Rückschlagspotenzial für Gold als begrenzt an. Aktuell gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich die Nachfrage nach physischem Gold abschwächen wird. Im Allgemeinen sollten die Konjunkturschwäche in Europa und China, Inflationsrisiken in den USA, geopolitische Turbulenzen sowie Unsicherheiten rund um die US-Handelspolitik die Investoren und die Zentralbanknachfrage hoch halten. Es hat sich bereits im vergangenen Jahr herausgestellt, dass sich asiatische Käufer*innen sowie die globalen Zentralbanken (v. a. die chinesische Zentralbank und osteuropäische Zentralbanken) relativ wenig preissensitiv zeigen und ihre Goldbestände trotz des hohen Preisniveaus weiter aufstocken.

Nach BTV Einschätzung werden sich die Bestrebungen globaler Zentralbanken, sich stärker vom US-Dollar zu entkoppeln und Goldreserven aufzubauen, in den nächsten Jahren fortsetzen. Dafür sprechen der US-Protektionismus, die verstärkte Divergenz zwischen demokratischen Staaten und autokratischen Regimen sowie Sorgen vor einer weiter steigenden US-Staatsverschuldung.

In der BTV bleiben wir daher unserem positiven Goldausblick treu und in den BTV Asset-Management-Mandaten bleibt das Goldinvestment unverändert bestehen.

Gold: Ein Allzeithoch jagt das nächste

Quelle: Bloomberg; Stand 25.02.2025